Dans un pacte d'associés, la clause de prix est presque toujours rédigée en dernier, souvent recopiée d'un modèle, parfois laissée volontairement vague pour ne pas bloquer la signature. C'est pourtant la seule qui sera lue mot à mot le jour où les associés se séparent, et la seule dont l'imprécision se chiffre directement en centaines de milliers d'euros.

Une clause de prix mal rédigée ne produit pas un désaccord, elle produit un contentieux. Voici ce que dit le droit et ce qu'il faut écrire.

Pourquoi ne pas se contenter de renvoyer à un expert ?

Parce que renvoyer à la valeur déterminée par un expert indépendant revient à confier à un tiers, choisi dans un climat de conflit, la liberté de choisir sa méthode. Or le choix de la méthode pèse souvent davantage sur le résultat que la qualité de son application.

Sur une même société, un multiple d'EBITDA, un actif net comptable et un DCF peuvent produire des valeurs allant du simple au triple. Laisser ce choix ouvert, c'est laisser ouvert le montant du chèque.

Quelle formule de valorisation retenir ?

Il n'existe pas de bonne méthode dans l'absolu, seulement une méthode cohérente avec le profil de la société.

Le multiple d'EBITDA est le plus répandu pour les sociétés opérationnelles matures. On applique un multiple contractuel à un EBITDA normalisé, puis on déduit la dette financière nette et on ajoute la trésorerie excédentaire. Il est indépendant de la structure de financement et des politiques d'amortissement. Son point faible est qu'il repose entièrement sur deux définitions contractuelles : celle de l'EBITDA et celle de la dette nette.

Le multiple de résultat net raisonne directement en valeur des titres. Il intègre les charges financières et l'impôt, mais devient erratique dès que la société est endettée, que le résultat est faible, ou qu'un élément exceptionnel survient.

Le multiple de chiffre d'affaires ne mesure ni la marge ni la rentabilité. Il n'a de sens que pour des sociétés en forte croissance ou déficitaires dont le modèle est identifiable, typiquement un éditeur de logiciels.

L'actif net comptable est objectif et vérifiable, mais ignore le fonds commercial, le portefeuille clients et les incorporels. Il fait une bonne valeur plancher, rarement une bonne valeur unique.

L'actif net réévalué convient aux holdings patrimoniales et aux sociétés immobilières. Il suppose des expertises, donc du coût et de la subjectivité, et pose la question toujours délicate de la fiscalité latente.

Le DCF est intellectuellement le plus satisfaisant et le plus dangereux dans un pacte : il repose sur un business plan, un taux d'actualisation et une valeur terminale, c'est-à-dire sur trois séries d'hypothèses que les parties en conflit contesteront l'une après l'autre.

La méthode multicritères pondère plusieurs approches. Elle équilibre, mais n'a de valeur que si les pondérations sont chiffrées dans la clause. Une moyenne de méthodes sans pondération expresse est une clause incomplète.

En pratique, pour une PME opérationnelle, la combinaison la plus robuste reste un multiple d'EBITDA moyen sur trois exercices, assorti d'un plancher en actif net comptable.

La formule prévue au pacte s'impose-t-elle à l'expert ?

Oui, et c'est le point le plus important à connaître.

L'article 1843-4 du code civil, dans sa rédaction en vigueur depuis le 1er janvier 2020, prévoit deux hypothèses. Dans les cas où la loi renvoie à cet article, l'expert désigné est tenu d'appliquer, lorsqu'elles existent, les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts de la société ou par toute convention liant les parties. Dans les cas où les statuts prévoient une cession ou un rachat sans que la valeur soit ni déterminée ni déterminable, l'expert est tenu d'appliquer les règles prévues par toute convention liant les parties.

La conséquence pratique est nette : une formule précise figurant dans un pacte s'impose à l'expert. Il ne peut pas lui substituer sa méthode préférée.

Encore faut-il que la formule soit effectivement applicable au cas de sortie considéré. Depuis l'ordonnance du 31 juillet 2014, l'article 1843-4 ne s'applique plus automatiquement à toute cession conventionnelle. Lorsque l'on veut sécuriser l'opposabilité du mécanisme, il est prudent de le faire figurer également dans les statuts.

Que peut encore faire le juge si la formule est ambiguë ?

Il peut l'interpréter, et c'est précisément là que se joue le contentieux.

Par un arrêt du 17 janvier 2024, la chambre commerciale a précisé la répartition des pouvoirs entre l'expert et le juge au regard de l'article 1843-4, II. L'expert est tenu d'appliquer les règles conventionnelles, mais il appartient au juge d'interpréter la convention lorsque celle-ci est ambiguë.

Autrement dit, l'ambiguïté de votre clause ne sera pas tranchée par l'expert, elle sera tranchée par un tribunal, plusieurs années plus tard, aux frais des deux parties. C'est le meilleur argument pour passer une heure de plus sur la rédaction.

Quelles décotes peut-on prévoir pour un bad leaver ?

Aucun plafond légal n'existe. Une décote de 20 %, de 30 % ou de 50 % n'est ni valide ni invalide par principe : tout dépend de sa justification économique et de sa rédaction.

Deux enseignements ressortent d'un arrêt de la chambre commerciale du 21 juin 2023.

La décote peut d'abord être qualifiée de clause pénale. Dans cette affaire, une promesse prévoyait la cession des titres au prix unitaire de souscription, réduit de 20 % en cas de révocation pour faute grave. La cour d'appel avait ramené cette décote à 1 %. La Cour de cassation a censuré, non pas sur le principe de la modération, mais sur sa motivation : le juge doit rechercher si la peine est manifestement excessive au regard du préjudice réellement subi par les bénéficiaires de la clause, et non au regard du caractère défavorable de l'opération pour le cédant.

La décote n'est ensuite pas léonine par nature. La Cour a jugé qu'une convention dont l'objet est, sauf fraude, d'assurer moyennant un prix librement convenu la transmission de droits sociaux est étrangère au pacte social et n'est donc pas prohibée par l'article 1844-1 du code civil, peu important que le prix de cession soit égal au prix de souscription des actions.

Enfin, lorsque l'associé est également salarié, il faut veiller à ce que la clause ne s'analyse pas en une sanction pécuniaire, que le code du travail prohibe. Une clause qui viserait exclusivement le licenciement disciplinaire est nettement plus exposée qu'une clause couvrant l'ensemble des hypothèses de départ.

Ce que le fait générateur ne peut pas être

Le même arrêt du 21 juin 2023 apporte une limite que peu de pactes anticipent. La Cour juge que la révocation pour faute d'un dirigeant ne saurait être fondée sur la circonstance qu'il a introduit une action en justice contre la société, sous peine de porter atteinte au droit d'agir en justice garanti par l'article 6 § 1 de la Convention européenne des droits de l'homme. Il importe peu, à cet égard, que cette action ait été déclarée non fondée.

Concrètement, un mécanisme de bad leaver déclenché par une révocation motivée par l'exercice d'une action judiciaire est fragile. Dans l'affaire jugée, l'enjeu portait sur plusieurs millions d'euros de titres.

Les dix erreurs les plus fréquentes

Écrire valeur de marché ou juste valeur sans définir de méthode.

Employer le terme EBITDA sans le définir ni lister les retraitements.

Confondre valeur d'entreprise et valeur des titres, et déduire la dette deux fois ou pas du tout.

Ne pas définir la dette nette : comptes courants d'associés, crédit-bail, affacturage, dettes fiscales.

Omettre la date de référence des comptes et le traitement des événements postérieurs.

Prévoir une moyenne de méthodes sans en fixer les pondérations.

Ignorer les instruments dilutifs et ne pas préciser si la base est pleinement diluée.

Cumuler sans plafond décote de minorité, décote d'illiquidité et décote de leaver.

Laisser une partie qualifier discrétionnairement le motif du départ.

Renvoyer globalement à un expert tout en prévoyant une formule, ce qui neutralise la formule.

Que doit contenir une clause de valorisation solide ?

Le champ d'application, en listant précisément les cas de sortie. La date de valorisation. Le périmètre, société seule ou groupe. La méthode principale et, le cas échéant, les méthodes complémentaires avec leurs pondérations chiffrées. Les définitions comptables, en annexe si nécessaire : EBITDA, dette nette, trésorerie excédentaire, éléments exceptionnels. La période de référence. Le traitement des titres dilutifs. Les décotes, leur assiette, leur ordre d'application et leur plafond de cumul. Un prix plancher. La procédure contradictoire et le mode de désignation de l'expert. Le renvoi exprès à l'article 1843-4 lorsque son application est recherchée. La répartition des frais d'expertise. Les modalités de paiement.

Et, idéalement, un exemple chiffré en annexe. C'est l'élément le plus négligé et le plus efficace. Il vaut toutes les définitions du monde : si les deux parties signent un calcul appliqué à un cas concret, l'ambiguïté disparaît.

Questions fréquentes

L'expert désigné peut-il écarter la formule prévue au pacte ? Non, lorsque l'article 1843-4 du code civil s'applique. Le texte prévoit expressément que l'expert est tenu d'appliquer les règles et modalités de détermination de la valeur prévues par les statuts ou par toute convention liant les parties.

Que se passe-t-il si la formule est ambiguë ? Le juge interprète la convention. C'est la solution retenue par la Cour de cassation le 17 janvier 2024. L'ambiguïté se règle donc au tribunal, pas dans le rapport d'expertise.

Une décote de bad leaver de 50 % est-elle valable ? Aucun plafond légal n'existe. La décote peut être qualifiée de clause pénale et modérée par le juge, mais seulement si elle est manifestement excessive au regard du préjudice réellement subi par le bénéficiaire de la clause.

Une clause prévoyant un prix égal au prix de souscription est-elle léonine ? Non par principe. La Cour de cassation a jugé le 21 juin 2023 qu'une convention assurant, sauf fraude, la transmission de droits sociaux moyennant un prix librement convenu est étrangère au pacte social, peu important que le prix soit égal au prix de souscription.

Faut-il mettre la clause dans le pacte ou dans les statuts ? Les deux se complètent. Le pacte offre la confidentialité, les statuts l'opposabilité et un ancrage plus solide dans le champ de l'article 1843-4. Pour les mécanismes de sortie les plus sensibles, la double inscription est préférable.

Article rédigé le 16 septembre 2026. Sources : article 1843-4 du code civil dans sa version en vigueur depuis le 1er janvier 2020 ; article 1844-1 du code civil ; Cour de cassation, chambre commerciale, 17 janvier 2024, n° 22-15.897 ; Cour de cassation, chambre commerciale, 21 juin 2023, n° 21-21.875.

Sofian Belkadi, expert-comptable, fondateur d'Aximum Conseil à Neuilly-sur-Seine. 18 ans d'expérience en évaluation, transmission d'entreprise et structuration de holding.